主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积增速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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